反造假机制如何让“瑞幸们”无法侥幸

尽管，瑞幸烧钱补贴扩张的“互联网企业”模式、高估中国人对咖啡因摄入量的剩余需求的假设前提，早已令人生疑，但要揭穿其画皮、惊破投资者的大梦，不能依据模糊的常识，必须依靠确凿的信息。这个任务，最后由一流做空机构担当，并被公司内部人接盘。

瑞幸自爆造假背后，我们需要提出的关键问题是：如何尽早发现弊案、减少股价水分、减少投资者损失？

行政监管机构或法院，加强事后责任的力度，其实不是答案。因为法院是被动受理案件，行政监管机构既不会凭空发现线索，也没有太大动力去主动搜寻。想攻破堡垒，要么从内部寻找同盟，要么从外部设置强有力的进攻队伍。

对公司内部人而言，即便他们对信息的分析和使用能力弱于外部做空者，却具有占用更多、更完整、更深层、更隐秘的信息优势。内部人揭弊未必是“趋利”，至少是“避害”。如何尽早在造假公司内部实现“分化瓦解”，迫使部分人“阵前起义”，正是法律机制需要思考的。这种对财务造假“内外夹攻”的模式，是最有市场效率的机制组合，但需要法律制度的支持和监管机构的容忍。

“逆上市”的专业活动

美国有着发达的个股卖空机制，而和诸多中国概念股的“前辈”一样，瑞幸于2020年1月31日遭遇了做空公司浑水的狙击。浑水式的主动做空，并非只给个“差评”，而是以篇幅厚重、内容详实、细节丰富的研究报告为武器。尽管，这次做空瑞幸的报告，浑水说来自匿名机构。

匿名报告者雇佣了92个全职人员、1418个兼职人员考察了瑞幸620个门店的981个营业日的销量，最后出具的《瑞幸咖啡：欺诈+根本破产的业务》长达89页，列举“冒烟的枪”证据5项、“红旗”6项、商业模式缺陷5项。

“冒烟的枪”是美国证据法的一个术语，指极其确凿的违法证据，有如犯案现场还在冒烟的枪，例如他们根据收集到的25843张小票得出的计算，发现瑞幸虚报了商品净卖价。“红旗”类似于马路上的红灯，指警告信号，如瑞幸的管理层质押49%的持股。

做空做得如教科书般考究，正是由于上市公司和做空者的博弈，处于一个公平的竞争市场，决定被看空者命运的是广大“围观”投资者“买入还是卖出”的抉择。然，做空是一门生意，做空者未必会非常公平地对待做空对象。做空者不是内部人，也难免会有猜测甚至猜错之处。但这并非市场不能解决的问题。

另一方面，上市公司并非被动挨打、坐以待毙。上市公司完全可以通过摆事实讲道理来反击。相比通常规模不大的做空公司，资产雄厚的上市公司仍属强者，可以邀请业务伙伴对交易数据等予以说明。事实上，瑞幸在被做空后铁口否认，股价一度还回升到被做空前的价格之上。3月5日起，股价开始一路下跌。

值得注意的是，做空报告指控的时段较为“保守”，只涉及2019年第3季度以后，反而是瑞幸自己承认了第2季度存在造假活动。除疫情因素，我们可以合理相信，做空报告中详实的数据，确实发出了“你们作假被发现”的信号，催化瑞幸内部的化学反应，并终于让市场听到冰川断裂的巨响。没有做空及其引发的股价大跌，绝不会有律师事务所的群起起诉。

卖空者对造假公司或有其他欠缺的公司的一次次攻击，令轻症患者有不断改正的压力与动力，不可救药者则被强制出清，实现市场的优胜劣汰和好坏企业的价值区分。

事实上，美国已经出现做空产业链。律师事务所、会计事务所、对冲基金、咨询公司、调查公司、数据抓取公司等，有的出力，有的出钱，既增强了做空的规模和实力，也提高了打击的精准度。它们作为让公司“逆上市”的专业服务机构群体，对资本市场的贡献，不亚于让公司上市的专业服务机构。

被告提前缴械的较量

1月31日，浑水公司发布看空报告后，瑞幸股价曾经有大幅下跌。尽管后来股价回升，但在下跌期间，卖出的投资者显然仍有可能产生损失。故在2月，多家美国律师事务所代表投资者就启动了对瑞幸的起诉，并在法院获得了立案。

美国的民事诉讼制度，由于采纳“明示退出、默示加入”的“自动”集团诉讼模式，原告败诉也不用负担被告的应诉费用，故而发动较为容易，对被告的震慑力巨大。但在证券虚假陈述诉讼中，并不是被告公司有股价下跌即可定责，原告仍需证明是公司的行为导致股价下跌，否则起诉就会被驳回。

20年来，中国概念股在美国法院被诉屡见不鲜，其中不乏众多知名企业，胜败皆有。中石油、中海油、中国人寿、阿里巴巴、新浪、迅雷、优酷土豆、51JOB等胜诉（包括原告撤诉）；分众传媒、网易与原告和解。

即便是最后声名狼藉退市的企业，也大都有过挣扎。像瑞幸这种早早自行承认高管故意从事大规模造假的企业，还是比较少见的。此番造假“实锤”造成的下跌后，一定会有更多投资者（4月2日前买入者）加入起诉集团。他们胜诉或与被告谈妥有利和解条件的几率很高。

按照美国证券法，2020年1月再融资一级发行市场的认购者，无需举证被告欺诈故意的存在，要比在二级交易市场购买者更容易获赔。

内部人的沉船自救

餐饮业是此番受到罕见全球疫情冲击最严重的行业之一。之前虚增业绩的餐饮企业，不无存在借此天灾而“瘦身”洗业绩的可能。但瑞幸反其道而行之，有观点猜测可能是因为其内部矛盾激化，特别委员会的成立是瑞幸内部人展开自救的一种努力。

大比例造假意味着公司基本运营模式的假设前提破灭。公司首席执行官和首席财务官难辞其咎，但若能把矛头自行指向原首席运营官及部分员工的擅自行动，并对他们采取停职、解雇或起诉等法律措施，其他董事高管至少能把责任从“参与欺诈”，洗白为失察。

与其猜测瑞幸董事会的动机，不如从该举措客观上有利于公司揭开盖子这个角度理解。瑞幸不仅在事实层面已经“缴械”，初步证实巨额造假数额的存在，在帮监管者和原告大忙的同时，在组织层面也表现出了认真自查的态度。

瑞幸这次宣示造假存在的特别委员会，由3名来自于审计委员会独立董事组成。

现代董事会已经实现了以管理功能为主、向以监督功能为主的过渡。独立董事更是被明确赋予监督管理层的使命。作为公司治理中一种非常设的临时权力机构，特别委员会具有非常时期行使非常权力的“战时指挥部”性质。

根据瑞幸3月27日的公告（此时其仍自称是“技术驱动的新型零售模式先驱”），特别委员会中的2人的董事职位刚刚被任命，二者均具有超过20年的商务经验。换言之，这2名资深董事纯粹是新人，对之前可能的造假完全没有责任。同时，他们也有权雇佣独立律师事务所和会计顾问进行调查。

可以合理期待，特别委员会有效调查瑞幸积弊沉疴的动力和能力。毕竟，特别委员会意味着压力聚集点，而不是挡箭牌，他们的调查过程和结论，仍然要接受监管者和法院的严格审查，自己也要为瑞幸尚未发布的2019年年报负责。

不过，领衔特别委员会的另一位Shao姓董事，恰是做空报告列举的“红旗”现象之一。浑水指责他担任董事或高管的多个中国概念股公司，遭遇欺诈引发的立案调查或股价下跌严重。虽然其他公司的表现与瑞幸无关，但这样的特别委员会调查的公共关系效果，恐怕不是最佳。

民事赔偿由谁承担

瑞幸的造假行为严重，将会引发行政执法甚至刑事起诉行为。在美国，证券虚假陈述导致的被罚没资金不是上交国库，而是归入一个公平基金，可用于向投资者分配。此外，“韭菜”仍然可以通过民事诉讼来索赔。

瑞幸作为信息披露义务人，是虚假陈述的直接发出者，自然是第一责任人，但鉴于其本来便不佳的财务现状，其可能会资不抵债、破产关张。

董事高管的责任，则需结合其实际的行为而定。原首席运营官在劫难逃，首席执行官、首席财务官一般也有大的义务。事实上，这两位已经被列为被告。其他董事高管的责任情形则得视情况而定。

值得一提的是，瑞幸曾在十多家保险公司办理董事高管责任险，并已经提出理赔申请。此种责任险可以涵盖董事高管由于败诉、和解而承担的支出，包括律师费。

但这一般不包括董事高管故意欺诈导致的民事赔偿金、行政罚款或刑事罚金。故而，“肇事”的原首席运营官不太可能获得理赔。其他董事高管若能在不承认有过错或仅有较轻的过失的前提下支付的民事和解金，则有望获得理赔。

此外，上市承销商、审计财务报表的会计师事务所等“深口袋”，已经开始被人惦记。但它们的责任需要结合未来被揭示的具体事实证据来判断，例如是参与造假还是在努力识假。

由于瑞幸“自爆”的时点是在年报制作期间，故不无可能是外聘的会计师事务所不愿意为年报出具标准审计报告，才逼停瑞幸原来的把戏。

美国立法和司法，也一向注重严格但有区分的法律责任，而不是简单“一锅端”、“从重从快”。中介机构的责任，一般是按过错程度的比例责任，而不是与发行人完全等同的连带责任。

与中国执法模式不同之处是：由于律师的工作，不直接涉及对财务数据的判断，律师也无资质判断财务数据的真伪，律师事务所除非主动参与造假，否则一般不会成为财务造假的责任主体。所以投资者对瑞幸内外各方主体的后续维权进展，仍然需要观察。

法律监管“内外夹攻”

无论是在中国还是美国，资本市场都是创业者们变现致富的乐园。出现个别铤而走险的财务造假者，几乎是自然规律一般的必然。所谓的新技术、新模式、新金融、新经济，更是重灾区。

一个关键问题是：如何尽早发现弊案、减少股价水分、减少投资者损失？行政监管机构或法院，加强事后责任的力度，其实不是答案。因为法院是被动受理案件，行政监管机构既不会凭空发现线索，也没有太大动力去主动搜寻。

想攻破堡垒，要么从内部寻找同盟，要么从外部设置强有力的进攻队伍。

利之所在，做空机构最有能力、最有激励发现股票中的水分。普通投资者要么没有能力去发现，要么没有经济动力去调查分析。做空机构可以克服这些缺陷，实施大规模攻坚。仅浑水一家，就逼得中国高速频道、绿诺科技、多元水务等多家造假的中概股退市、受罚、赔钱。

对公司内部人而言，即便他们对信息的分析和使用能力弱于外部做空者，却具有占用更多、更完整、更深层、更隐秘的信息优势。内部人揭弊未必是“趋利”，至少是“避害”。如果公司里只有部分人做坏事，内部“吹哨”人可保公司长远利益。倘若公司的经营前景已经没有指望，及早脱身也能保全特定内部人自身的令名。

如何尽早在造假公司内部实现“分化瓦解”，迫使部分人“阵前起义”，正是法律机制需要思考的。这种对财务造假“内外夹攻”的模式，是最有市场效率的机制组合，但需要法律制度的支持和监管机构的容忍。

做空是“砸人饭碗”，包括正好持有做空对象股票的中小投资者。尽管做空报告以详实见长，也不可能保证字字无误。但美国市场经济气息浓厚，对竞争性言论自由的保护，又有着深久的历史传统，故而即便是被做空公司，也能理性面对做空者发起的公平竞争，更不用说监管者。

而在中国，看空性、“打压市场”的言论会更加敏感，研究报告中不完全符合实际的部分，也可能被扣上“编造传播虚假信息”的帽子。

2013年，股民汪某某因为在博客中“贬损”乌鲁木齐上市公司广汇能源，就被公司所在地警方以涉嫌编造并传播证券、期货交易虚假信息罪跨省抓捕，最终以损害商誉罪服刑18个月。此外，A股个股缺乏卖空机制，浑水式做空还完全没有实施的空间。这对中国股市的发展并非福音。

事实上，作为大众品牌、明星企业、“互联网巨头”的瑞幸，上市不到一年就被当众暴打，这恰恰说明纽约资本市场的江湖不好混。相比之下，在缺乏卖空机制的A股市场，“烂而不死”的现象依然存在。“存款有翅”的康美药业、“扇贝有腿”的獐子岛、“老板出国”的乐视网、“老板入狱”暴风科技等公司的市值依然高高在上。

而鼓励造假公司内部人“反水”，需要有区别责任轻重的机制。这不应限于正式严肃的举报，还应包括任何有助于及早暴露弊案的行为。像瑞幸的部分董事，主动促成特别委员会的成立和自我宣告存在造假行为的做法，显然比“坐等被查”对投资者更有利。

但如果执法规则是董事只要在披露文件上签字，就要对内容无条件负责，就都会被认定为《证券法》中的“直接责任人员”，而承担50万元起步的罚款重责，他们是否采取补救措施、采取什么措施均区别不大的话，任何董事都会缺乏动力、迎难而上地在公司内部揭弊，连瑞幸特别委员会这样的亡羊补牢，恐怕都不会有。

（作者系中央财经大学副教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）