Coinbase：加密经济的“网景时刻”？

过去一年，这两种加密货币价格分别飙升逾800%和1300%。因此，身为美国投资者最常用的加密货币购买平台，Coinbase也在同期实现了9倍的增长。

就在Coinbase即将上市之际，该公司最近在私有市场获得了大约1000亿美元的估值（基于全流通计算），立刻跻身全美估值最高的85家公司之列。

在Coinbase上市前夜，投资者要回答一个关键问题：如果一家增长异常、不确定性巨大且没有官方总部的公司，与华尔街向来看重的市销率和市盈率等关键指标存在冲突，会发生什么情况？

“给任何一家创业公司估值都很有挑战，但我认为Coinbase这样的估值问题复杂度还远高于此。”投资公司Apeira Capital创始合伙人纳塔利·黄（Natalie Hwang）说。她目前并不持有该公司股票。

预测加密货币的价格并非易事，这种资产经常发生双向剧烈波动，这也导致Coinbase在招股书中罗列了多达27项风险。其中包括投资者信心、负面报道和社交媒体评论、监管问题和与技术有关的服务中断。

正是因为Coinbase对应的底层资产如此难以确定，对盈利质量、客户留存和获客效率等基本面指标的分析并不会带来多大收获。Coinbase的布道者们也并没有在这方面花费太多时间。

相反，他们纷纷在展望一幅诱人的未来金融图景：金融中介将会消失，区块链会成为主要的交易渠道。电子商务、旅行、购房等在线市场将会使用各种加密货币将买卖双方连接起来，而区块链则会充当记录所有事实的平台。

Coinbase称之为“加密经济”，这个词在它的招股书中出现多达163次。他们预计将会诞生一个软件驱动的支付、贸易和P2P交易世界，充分利用区块链为一切都赋予独立识别码。

如果Coinbase的设想真能实现，该公司就将在互联网的重大改革中扮演核心角色。大概只有几家互联网先驱企业才可堪与之媲美，包括率先向个人用户提供网络浏览器的网景、开创互联网零售行业的亚马逊和建立在线社交网络的Facebook。

投资公司Fifth Era和Blockchain Coinvestors管理合伙人马修·勒·莫勒（Matthew Le Merle）认为，将Coinbase的估值与比特币关联，就好比在早期根据图书销量对亚马逊进行估值，或者像几年前根据预订房间数对Airbnb进行估值一样。

“你根本不考虑比特币的波动、交易费和营收。”勒·米勒说，他的公司专门研究加密货币，并且通过投资一些风险投资基金持有Coinbase的股票。“你首先应该问的是：当今世界的数字货币和资产的利润池是什么？在这样的环境下，换手金额会达到数万亿美元。”

比特币仍是当下重点

无论未来如何演绎，至少在今年，Coinbase的营收还是取决于交易额，而交易额当下仍与比特币的价格密切相关。Coinbase目前根据交易金额收取交易费。

该公司在上周发布的第一财季业绩中表示，其月交易用户（MTU）达到610万。倘若加密货币价格上涨，今年的MTU可能达到700万，这也是Coinbase最激进的预测。按照中等程度预测，假设加密货币市场走平，其MTU大约为550万。如果是最保守的预期，即加密货币价格下跌，MTU则会降至400万。

Coinbase质疑者认为，随着越来越多的竞争对手采用激进定价模式，这种收费方式可能会面临挑战。例如，最近火爆的股票交易应用Robinhood就不收取加密货币交易费。

股票研究公司New Constructs在上周的报告中写道，Kraken、Gemini和币安企业将会蚕食Coinbase未来的费用收入，引发价格战——这一幕已经在股票交易市场上演。根据该公司的分析，Coinbase的估值应该为为189亿美元，较当前估值缩水81%。

“随着加密货币市场成熟，Coinbase的高利润率必然吸引更多企业参与竞争，而该公司的竞争地位也不可避免地遭到蚕食。”New Constructs写道，竞争对手“可能会提供更低的交易费，甚至完全不收取交易费，以此抢占市场份额。”

市场研究和交易公司Susquehanna对Coinbase的前景则要乐观得多，他们估计其公允估值为960亿至1080亿美元之间。照此计算，对应Coinbase 2023年的市销率约为11至12倍之间，高于类似企业平均7倍的水平。Susquehanna表示，之所以享受这种溢价，是因为该公司正在经历“高增长”。

Coinbase的增长几乎都来自于极高的比特币和以太坊交易额。该公司的上市恰逢加密货币经历超级牛市之际：比特币价格从2020年底的3万美元涨到现在的6万美元。

但在2018年，比特币曾经暴跌75%，谁也不能保证同样的一幕不会再次发生。事实上，Coinbase招股书列出的头两条风险因素恰恰就涉及到这一点。

第一条称，该公司的财务业绩会随加密货币市场的行情而波动。第二条则透露，其营收“基本取决于”加密货币价格和交易额，而且“倘若这种价格或交易额下滑，我们的业务、运营业绩和财务状况都将遭受负面影响。”

跳出日内交易局限

但这种评估或许完全是一种误导。

Battery Ventures早在2017年就以16亿美元的估值投资Coinbase，该公司合伙人罗杰·李（Roger Lee）将比特币称作加密货币目前“最没意思的事情”。因此，根据销售额进行的估值都没有意义。

他认为，看待Coinbase的正确方式是想象1994年的互联网，彼时，网景浏览器还没有为普通消费者提供上网浏览工具。与之类似，Coinbase也可以将加密货币这个复杂概念带给普通大众，吸引大批人前来学习和投资加密货币。

罗杰·李认为，学习和了解各种加密经济项目的人越多，他们就越不会关注比特币走势图。

“很多Coinbase的日内交易用户会执着于比特币的价格。”他在一次采访中说，“但对于长期投资者来说，他们看到的不只是比特币，还包括40、50、60、100种代币，他们会意识到Coinbase充当了这一切的一个指数。”

因此，罗杰·李提到了Rally Network，这项服务让不懂代码的创作者和艺术家可以在以太坊区块链上启用自己的货币。创作者可以用代币奖励粉丝，粉丝之后则能用这些代币购买授权商品和演唱会门票等商品。与多数艺术家网站不同，Rally Network不收取任何托管费。

“这与传统平台通过向创作者收费来创收的模式截然相反。”罗杰·李说，他的公司也投资了Rally Network。

Rally Network拥有自己的网络代币，投资者可以像买卖比特币一样买卖对其进行买卖，但在Coinbase上，相应的保管业务仅对机构投资者开放。

除了市场上的众多加密货币外，最近还爆发了一轮NFT（非同质化代币）热潮，这同样也是一种存在于比特币上的数字资产。通过这种形势，运动员能够以数十万美元的价格出售精彩视频，而艺术品的售价更是达到数百万美元。

今年2月，DJ兼音乐人3LAU以NFT形式出售了一系列歌曲、艺术品和视频，入账1200万美元。他是通过与Origin Protocol合作使用NFT技术的，后者为加密货币市场和电子商务网站提供支持。

Origin Protocol的代币可以在Coinbase上购买，目前的价格为2.39美元，即便在上周大跌20%后，其2021年仍然累计暴涨20多倍。

Origin Protocol联合创始人约什·弗雷泽（Josh Fraser）是加密货币的坚定信徒，他预计这种技术将在金融和商务市场迅速普及。他指出，PayPal的市值超过3000亿美元，增速约为20%。

“没有理由认为Coinbase的估值不能超过PayPal的3000亿美元，尤其是考虑到颠覆性技术所获得的估值溢价。”弗雷泽在邮件中写道，“货币本身的潜在市场十分巨大，而Coinbase将是这方面的最佳选择之一。”